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esope
Jedi Trader
 09 09 2003 à 20 : 47
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Du PATRE et des MOUTONS (obligés)
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Hellou
Voici pour les amateurs de fonda un article sur les perpectives du marché des
taux us , (Tbond) qui gouverne l' OMME ;-) autrement dit" l'organisation
mondiale des moutons enragés"(financiers)
Le patre berger décideur du troupeau interplanétaire est, comme chacun sait,
l'ami ALAN
le texte est loong , il faut bien qu'ils justifient leurs émoluments ces
analystes patentés
##Les perspectives de croissance économique aux Etats- Unis se sont améliorées
depuis environ un mois, nous faisant presque oublier qu’il y a moins de
trois mois, l’inquiétude générale quant au risque de déflation faisait
chuter les obligations du Trésor américain à 10 ans à 3,1%, son plus bas
niveau en plus de quarante ans. Depuis, les obligations ont été massivement
vendues, entraînant une hausse des taux jusqu’à 4,6%.
Cette correction a largement propagé l’idée d’une émergence
d’une bulle sur le marché obligataire américain. En fait,
plusieursfacteurs contribuent, selon nous, à la forte volatilité récente des
taux gouvernementaux.
L’un des principaux a été l’interprétation faite par les
opérateurs de marché des commentaires du Fed sur la situation économique,
ainsi que les décisions de politique monétaire qu’il pouvait prendre. En
outre, le ton bien plus optimiste des données économiques y a également
contribué, puisqu’il suggère une reprise forte de la croissance
économique, aux Etats-Unis et dans d’autres régions du monde.
##Ce commentaire passera en revue les récents développements du marché des
obligations d’Etat américaines et mettra en avant certains des facteurs
clés pour l’avenir.
A)Un été surréaliste
# En juillet, la baisse de 6%(M) de la valeur des obligations du Trésor
américain à 10 ans, la plus importante de ces dernières années, contraste avec
la hausse de plus de 5%(M) en mai. Bien que des corrections similaires se
soient produites auparavant,
une telle ampleur sur une si courte durée dépasse de loin toute référence
historique.
#Cette forte évolution des taux n’est qu’un rappel supplémentaire
de l’extrême particularité du cycle que nous avons traversé ces
dernières années. En effet, le contrecoup de l’éclatement de la bulle
boursière a continué de dominer le débat sur les perspectives économiques. Les
inquiétudes résultantes, notamment la crainte de voir l’économie
s’enfoncer dans la déflation, ont été accentuées par le fait que
l’économie mondiale a dû faire face simultanément à une série de chocs,
tels les attaques terroristes du 11 septembre et la guerre en Irak.
B)Le Fed se fait entendre
# Dans ce contexte, les autorités monétaires américaines ont maintenu une
position très agressive en abaissant les taux d’intérêt à 1% en juin
2003, leur plus bas depuis 40 ans. Parallèlement, le Fed a renouvelé son
inquiétude de mai dernier quant au risque de déflation
(l’appelant « une baisse malvenue de l’inflation » dans un
contexte d’inflation déjà faible). A l’évidence, les craintes de
voir l’économie américaine s’enfoncer dans la déflation ont été
exacerbées par des statistiques économiques médiocres faisant suite aux
incertitudes
provoquées par la guerre avec l’Irak. De plus, à l’époque, le Fed
avait indiqué que, malgré des taux d’intérêt extrêmement bas, toutes les
ressources de stimulation monétaire n’avaient pas été épuisées. Ils
avaient même laissé entendre que l’adoption de
mesuresnon-conventionnelles serait envisageable, y compris la possibilité pour
le Fed d’acheter des obligations longues.
# Seulement quelques semaines après, le président Greenspan a donné, lors
d’une apparition devant le Congrès, une version plus optimiste des
perspectives économiques américaines et, le plus important, a écarté
l’usage imminent de mesures non-conventionnelles, provoquant une
accélération des ventes d’obligations vers la fin juin, conjoitement à
l’amélioration des
données économiques.
# L’ajustement soudain des taux a surpris les autorités qui ont essayé
de « contrôler » le marché en insistant sur le fait que la politique monétaire
devrait resterlongtemps accommodante. De fait, plus bas seront les taux, plus
efficace sera la stimulation monétaire. Cette politique reflète la cohérence
du Fed dans son analyse de l’actuel environnement économique. Bien que
plus optimiste, le Fed n’élimine pas pour l’instant
l’éventualité, même faible, de la déflation. M. Bernanke, membre du
conseil du Fed, s’est fait le défenseur de la prudence afin
d’éviter le risque déflationniste. Toutefois, le marché a fait la sourde
oreille aux engagements du Fed à maintenir de façon durable les taux
d’intérêt à leurs
niveaux actuels. En fait, les taux longs ont poursuivi leur hausse en raison
des données économiques très encourageantes. Les indicateurs avancés ont
continué de monter et l’activité manufacturière est de nouveau en
expansion, comme l’indiquent les résultats d’août de
l’indice ISM, à 54,7.
# Toutefois, a moins d’une croissance économique réelle beaucoup plus
forte que prévue (supérieure à 4% au cours des prochains trimestres, par
exemple), le Fed ne devraient pas changer d’avis. En fait, nous
continuons à prévoir un statu quo de près d’un an sur les taux
d’intérêt, notamment au regard du très bénin contexte inflationniste.
Par conséquent, nous estimons que les taux d’intérêt bas devraient
offrir un ancrage non négligeable aux taux longs (théoriquement, les taux
longs = taux courts futurs anticipés + prime de risque),
ce qui devrait les maintenir pour un temps à leurs niveaux actuels. Dans ce
contexte, les taux devraient rester inférieurs à leur niveau d’équilibre
de longue durée qui est, selon nous, proche du potentiel de croissance
nominale de l’économie, c’est-à-dire à 5- 5½% aux Etats-Unis.
Nous croyons que cette politique parviendra à empêcher une trop rapide hausse
des taux, dans les mois qui viennent, et à soutenir la reprise. Toutefois, à
horizon de 6 à 12 mois, la courbe des taux pourrait bien se pentifier
davantage, en ligne avec la confirmation du retour vers une croissance durable
et la volonté du Fed de rester « behind the curve » afin
d’éviter tout risque de déflation.
C)L’effet amplifié du marché hypothécaire
#Alors que la politique monétaire sera déterminante pour la tendance des taux
longs dans les mois à venir, un autre facteur très spécifiquement américain
pourrait amplifier les mouvements de taux. En effet, avec la forte volatilité
du marché obligataire, il est apparu clairement
que les agences hypothécaires (Ginnie Mae, Fannie Mae et Freddie Mac) ont joué
un rôle majeur en exagérant la direction prise par les taux. Comme l’a
expliqué Myriam El Hachadi dans le Commentaire Hebdomadaire n°247 sur les swap
spreads, les agences hypothécaires, afin d’équilibrer la maturité de
leurs actifs et de leurs passifs, sont en général obligées devendre des
obligations quand les taux montent et d’en acheter quand ils baissent.
Compte tenu de l’ampleur des portefeuilles hypothécaires, la couverture
par la convexité, nom de cette opération, peut avoir un effet important sur le
marché. Toute nouvelle tendance pouvant affecter les taux pourrait donc être
amplifiée par le besoin de rééquilibrage des agences
hypothécaires.
D)Ce qui doit être pris en compte à long terme
#Comme nous l’avons souligné, la politique monétaire sera déterminante
pour la tendance future des taux. Toutefois, le changement de contexte
économique mondial exercera une influence encore plus grande sur la direction
que prendront les marchés obligataires. Ainsi, les« bond vigilantes »
devraient remplir le rôle de régulateur principal du marché, en poussant les
taux dans une direction cohérente avec la croissance de l’économie et
les anticipations d’inflation. Ce qui veut dire, d’après notre
scénario, que la courbe des taux pourrait se pentifier sensiblement au cours
de l’année qui vient, dès l’entrée en action des « vigilantes».
Par ailleurs, la récente forte dégradation des finances publiques sera elle
aussi à prendre en considération, ce qui aura un impact sur les émissions
obligataires d’Etat à venir. En effet, de prévisions d’excédents
budgétaires durables à la fin des années 90, nous sommes revenus
à un tableau beaucoup moins optimiste, avec un accroissement rapide des
déficits. Ce retournement brutal a vu le déficit budgétaire fédéral passer
d’un excédent de 2,4% du PIB en 2000 à une prévision de déficit de 4,3%
en 2004 selon les estimations du comité budgétaire du Congrès (CBO).
E) CONCLUSION
# A court terme, la persistance d’une politique monétaire
accommodante devrait aider à ancrer les taux longs, limitant la hausse, voire
pouvant engendrer une correction à la baisse. A plus long terme, toutefois,
nous devrions voir apparaître une nette tendance à la hausse
pour les taux des obligations du Trésor à 10 ans, qui atteindrait 5% à horizon
de 12 mois, avec la montée en puissance de la reprise et
l’évanouissement des forces déflationnistes.
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